استخدم نموذج تسعير الأصول الرأسمالية وحسابه التجريبي منذ فترة طويلة لتحديد العوائد المتوقعة على الأصول وتحديد "ألفا" الذي تم إنشاؤه من قبل المديرين النشطين. ولكن هذا الحساب قد يكون مضللا - المديرين النشطين الذين يروجون استراتيجيات ألفا إيجابية قد يكونون عرضة لمخاطر مفرطة لا يتم التقاطها في تحليلهم وإحالة العائدات. وينبغي للمستثمرين أن يفهموا نموذج تسعير الأصول الرأسمالية فيما بين الفترات الزمنية (إيكابم) وتوسيع نطاقه لنظرية الأسواق الفعالة من أجل تجنب المفاجأة الناجمة عن المخاطر التي لم يعرفوا حتى أنهم كانوا يتخذونها. (للحصول على التمهيدي على كابم، راجع نموذج تسعير الأصول الرأسمالية: نظرة عامة. )

- <>>

كابم فشل في شرح الإرجاع كابم هو نموذج معروف على نطاق واسع من تسعير الأصول الذي يعني أنه، بالإضافة إلى القيمة الزمنية للنقود (التي استولت عليها نسبة خالية من المخاطر) ، فإن العامل الوحيد الذي يجب أن يؤثر على حساب العائد المتوقع لألصل هو أن الحركة المشتركة لألصل مع السوق) أي مخاطره المنتظمة (. من خلال تشغيل الانحدار الخطي البسيط باستخدام عوائد السوق التاريخية كمتغير تفسري وعوائد الأصول كمتغير تابع، يمكن للمستثمرين العثور بسهولة على معامل - أو "بيتا" - الذي يوضح مدى حساسية الأصل لعائدات السوق، وتحديد المتوقع العائد المستقبلي للأصل، بالنظر إلى افتراض عائدات السوق في المستقبل. وفي حين أن هذه النظرية الأنيقة هي التي ينبغي أن تبسط قرارات المقايضة / العائد على المستثمرين، إلا أن هناك أدلة كثيرة على أنها لا تعمل ببساطة - وهي لا تحقق تماما عائدات الأصول المتوقعة. (لمزيد من الأسباب التي تجعل بعض المستثمرين يعتقدون أن كابم مليئة بالثقوب، راجع التقاط اللقطات في كابم. )

تستند آلية إدارة رأس المال إلى عدد من الافتراضات المبسطة، وبعضها معقول، في حين أن البعض الآخر يحتوي على انحرافات كبيرة عن الواقع مما يؤدي إلى محدودية فائدته. وعلى الرغم من أن الافتراضات كانت محددة دائما في المؤلفات الأكاديمية حول النظرية، إلا أن مدى الآثار المترتبة على هذه الافتراضات لم يفهم بعد لسنوات عديدة بعد إدخال نظام كابم. ثم في الثمانينيات وأوائل التسعينات، كشفت الأبحاث عن حالات شاذة في النظرية: من خلال تحليل بيانات عوائد الأسهم التاريخية، وجد الباحثون أن الأسهم الصغيرة تميل إلى التفوق على الأسهم الكبيرة بطريقة ذات دلالة إحصائية، حتى بعد احتساب الاختلافات في بيتا . في وقت لاحق، تم العثور على نفس النوع من الشذوذ باستخدام عوامل أخرى، على سبيل المثال يبدو أن الأسهم قيمة تفوق الأسهم النمو. ولشرح هذه التأثيرات، عاد الباحثون إلى نظرية طورها روبرت ميرتون في كتابه لعام 1973 بعنوان "نموذج تسعير الأصول الرأسمالية بين الفصائل".

- <>>

إيكابم يضيف المزيد من الافتراضات الواقعية حول سلوك المستثمر يحتوي إيكابم على العديد من نفس الافتراضات الموجودة في كابم، ولكن يدرك أن المستثمرين قد يرغبون في إنشاء محافظ تساعد على التحوط من عدم اليقين في أكثر طريقة ديناميكية.في حين أن الافتراضات الأخرى المضمنة في إيكابم (مثل اتفاق كامل بين المستثمرين، وتوزيع متعدد الأصول العائد الأصول العادية) ينبغي الاستمرار في اختبار للتأكد من صحتها، وهذا توسع النظرية يقطع شوطا طويلا في نمذجة سلوك المستثمرين أكثر واقعية، ويسمح المزيد من المرونة في ما يشكل الكفاءة في الأسواق.

تشير كلمة "إنتيرتمبورال" في عنوان النظرية إلى حقيقة أنه على عكس آلية كابم التي تفترض أن المستثمرين يهتمون بالتقليل إلى أدنى حد من التباين في العائدات، فإن إيكابم يفترض أن المستثمرين سوف يهتمون باستهلاكهم وفرص الاستثمار مع مرور الوقت. وبعبارة أخرى، تدرك اللجنة أن المستثمرين قد يستخدمون محافظهم للتحوط من عدم اليقين فيما يتعلق بالأسعار المستقبلية للسلع والخدمات، وعوائد الأصول المتوقعة في المستقبل، وفرص العمل في المستقبل، من بين أمور أخرى.

ونظرا لأن هذه الشكوك غير مضمنة في الإصدار التجريبي ل كابم، فإنها لن تعبر عن ارتباط الأصول بهذه المخاطر. وبالتالي، بيتا هو مقياس غير مكتمل للمخاطر المستثمرين قد يهتمون، وبالتالي لن تسمح للمستثمرين لتحديد بدقة معدلات الخصم، وفي نهاية المطاف، أسعار عادلة للأوراق المالية. وعلى النقيض من عامل واحد (بيتا) وجدت في كابم، و إيكابم هو نموذج متعدد العوامل من تسعير الأصول - السماح لعوامل الخطر إضافية لإدراجها في المعادلة.

مشكلة تحديد عوامل المخاطرة في حين أن إيكابم يعطي سببا واضحا لماذا لا يفسر كابم بشكل كامل عوائد الأصول، لسوء الحظ فإنه لا يفعل الكثير لتحديد بالضبط ما يجب أن يدخل في حساب أسعار الأصول. تشير النظرية الكامنة وراء كابم بشكل لا لبس فيه إلى المشاركة في الحركة مع السوق كعنصر محدد من المخاطر التي يجب على المستثمرين الاهتمام بها. ولكن ليس لدى المؤتمر الدولي للسياسات والآثار شيئا يذكر في التفاصيل، إلا أن المستثمرين قد يهتمون بعوامل إضافية تؤثر على مقدار استعدادهم لدفع ثمن الأصول. ما هي هذه العوامل الإضافية المحددة، وكم هي، ومدى تأثيرها على الأسعار غير معرفة. وأدت هذه السمة المفتوحة العضوية في المؤتمر إلى إجراء مزيد من البحوث من جانب الأكاديميين والمهنيين الذين يحاولون إيجاد عوامل عن طريق تحليل بيانات التسعير التاريخية.

لا يتم رصد عوامل المخاطر مباشرة في أسعار الأصول، لذلك يجب على الباحثين استخدام وكلاء للظواهر الكامنة. ولكن بعض الباحثين والمستثمرين يؤكدون أن نتائج عوامل الخطر قد لا تكون أكثر من مجرد استخراج البيانات. وبدلا من شرح عامل خطر أساسي، فإن العائدات التاريخية الضخمة لأنواع معينة من الأصول هي ببساطة مخلفات في البيانات - بعد كل شيء، إذا قمت بتحليل بيانات كافية، سوف تجد بعض النتائج التي تجاوزت الاختبارات ذات دلالة إحصائية، حتى لو كان النتائج ليست ممثلة صحيح الأسباب الاقتصادية الكامنة وراءها.

لذا يميل الباحثون (وخاصة الأكاديميون) إلى اختبار استنتاجاتهم باستمرار باستخدام بيانات "خارج العينة". وقد تم فحص العديد من النتائج بدقة و اثنين من الأكثر شهرة (حجم وقيمة الآثار) الواردة في نموذج فاما الفرنسية ثلاثة عامل (العامل الثالث يلتقط المشاركة في الحركة مع السوق - مماثلة لتلك التي كابم).قام يوجين فاما و كينيث فرينش باستكشاف الأسباب الاقتصادية لعوامل الخطر الكامنة، واقترحوا أن الأسهم الصغيرة والقيمة تميل إلى الحصول على أرباح أقل وإمكانية أكبر للضائقة المالية مقارنة بالحدود الكبيرة ومخزونات النمو (أعلى من ذلك الذي سيتم التقاطه في أعلى بيتاس وحدها). جنبا إلى جنب مع استكشاف شامل لهذه الآثار في عائدات الأصول التاريخية، يؤكدون أن نموذج عاملهم الثلاثة متفوقة على نموذج كابم بسيط لأنه يلتقط المخاطر الإضافية التي يهتم بها المستثمرون.

إيكابم و إفيسيانت ماركيتس السعي للعثور على العوامل التي تؤثر على عائدات الأصول هي الأعمال التجارية الكبيرة. وتسعى صناديق التحوط ومديري االستثمار اآلخرون باستمرار للحصول على طرق لتفوق أداء السوق، واكتشاف أن بعض السندات تفوق أداء اآلخرين) سقف صغير مقابل سقف كبير، وقيمة مقابل نمو، وما إلى ذلك (يعني أن هؤالء المديرين يستطيعون بناء محافظ ذات عوائد أعلى. على سبيل المثال، منذ ظهور الأبحاث التي أظهرت أن الأسهم الصغيرة تتفوق على القبعات الكبيرة، حتى بعد تعديلها لمخاطر بيتا، فقد فتحت العديد من صناديق رأس المال الصغير في الوقت الذي يحاول المستثمرون فيه الحصول على عوائد أفضل من المتوسط ​​المعدل للمخاطر. ولكن اللجنة الدولية لمكافحة الفساد والاستنتاجات المستخلصة منها تفترض وجود أسواق فعالة. إذا كانت نظرية إيكابم صحيحة، فإن العوائد الضخمة للأسهم الصغيرة ليست صفقة جيدة كما ظهرت في البداية. والواقع أن العائدات أعلى لأن المستثمرين يطالبون بعائدات أكبر للتعويض عن عامل خطر أساسي موجود في الأسهم الصغيرة؛ عوائد أعلى تعوض عن مخاطر أكبر من تلك التي يتم التقاطها في هذه البيتاوات الأسهم. وبعبارة أخرى، لا توجد وجبة غداء مجانية.

استخدام إيكابم عند اتخاذ قرارات الاستثمار العديد من المستثمرين النشطين يستنكرون نظرية الأسواق الفعالة - ويرجع ذلك جزئيا إلى افتراضاتها الأساسية التي يرون أنها غير واقعية، ويرجع ذلك جزئيا إلى استنتاجها غير مريح أن المستثمرين النشطين لا يستطيعون التفوق على الإدارة السلبية - ولكن الفردية يمكن أن يكون المستثمرون على علم بنظرية إيكابم عند بناء محافظهم الخاصة.

الاستنتاج
تقترح النظرية أن المستثمرين يجب أن يكونوا متشككين من ألفا التي تم إنشاؤها بواسطة أساليب منهجية مختلفة، لأن هذه الأساليب قد ببساطة مجرد اصطياد عوامل الخطر الكامنة التي تمثل أسباب مبررة لارتفاع العائدات. وقد تتضمن الصناديق الصغيرة، وصناديق القيمة وغيرها من الأموال التي ترتقي العوائد الزائدة، في الواقع مخاطر إضافية ينبغي على المستثمرين النظر فيها. (مزيد من المعلومات حول الأسواق الفعالة في مقالتنا العمل من خلال فرضية السوق الفعالة. )